导读：本文英文篇名为Sterling’s Past,Dollar’s Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition，译自Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods（《全球失衡与布雷顿森林的教训》）。本文译者为中国社会科学院财经战略研究院张群群研究员。本文为中间部分。
（三）国际货币支配权的转移与美元的崛起
第一次世界大战具有一种增容效应。德国在开战那一周暂停了黄金的自由兑换。法国银行本来从未在法律上规定有义务把纸钞兑换为黄金，除例外条件下以外，也暂停了黄金兑换，后于1915年实施了正式的黄金禁运。英国于1917年限制黄金的出口和熔炼。相反，美国维持了黄金的自由兑换，甚至是在1917年参战之后，也一直保持这么做。
此后，美国在全球贸易和对外贷款中所占份额，在20世纪20年代显着升高，超过了第一次世界大战之前的水平，这反映了滩头堡效应的作用。反过来，这导致了美元职能的扩充，它被用来作为一种计价单位和私人当事方之间国际交易的支付手段。德国和法国在20世纪20年代前半段承受了金融动荡。在这个十年的后半段，用蒙塔古·诺曼（MontaguNorman）的着名短语来说，英格兰银行持续不断地“承受耙压之苦（underthe harrow）”（Sayers，1976，p.211）。
然而，尽管如此，在20世纪20年代和30年代，英镑、美元和法郎还是分享了储备货币的地位。我们现在仍然欠缺对这三种货币相对份额的类似林德特（Lindert）那样的准确估计。但那时，英镑很有可能仍居第一位，美元和法郎则排在后面。
因而，一种货币在储备持有形式中占支配地位的传统观点，几乎完全是出自20世纪后半叶，在这一时期，美元占全球外汇储备的85%之多（见表2）。在某种程度上，第二次世界大战后美元的霸权反映着，在欧洲和日本尚未从二战后的满目疮痍中完全恢复过来，而现代经济增长还没有传播到我们现在所说的发展中国家之时，美国在全球贸易和国际收支中具有超乎寻常的优势地位。再者，美元的霸权还反映着这样一个事实，拥有其他潜在的储备中心的各国政府，积极地阻止其货币在国际上使用。德国把马克的国际化视为对其控制通胀的威胁。日本认为，日元的国际化与其受控制的信贷体系无法相容。法国曾不止一次地体验地，允许外国私人资金投入国内，若投资者们得出结论，该国政府宏观经济政策的热望与其宣称的对货币稳定性的承诺不相容，就得允许那些资金撤出。如此这般的种种顾虑，导致其货币有可能成为美元竞争对手的国家，把大量的资本管制措施完好地保持到了二战后的时期，在某些例子中，甚至保持到了20世纪80年代末。这些管制措施反过来限制了其证券市场的流动性，这使得以其货币计价的金融资产，作为一种储备形式没有多大吸引力。这样一来，不仅仅是美国在世界经济中不同寻常的庞大体量，或是美国金融市场令人钦羡的流动性，而且其他潜在的储备中心维持了管制措施，这几方面因素共同解释了，为何在二战之后美元作为一种储备货币如此占优势，而且持续了如此之久。截至20世纪90年代，虽然绝大多数这类管制措施有所放松或被取消，但这个十年的标志，却是日本经济的衰退和欧洲向欧元的充满不确定因素的过渡。这段时间因此而成为对储备资产组合进行彻底的重新配置的歹运期。此外，美国经济的迅速增长，尤其是在90年代后半段，意味着美元的优势地位令储备管理者们几乎无人烦恼。现在的问题是，这种希望满怀的看法是否会发生变化。
有些人或许坚持认为，储备货币地位一朝拥有，再难丧失。英镑的储备货币职能持续到了20世纪后半叶，远在联合王国的国际商业和金融超强地位消失很久之后，这不是明证吗？我不信。第二次世界大战之后，持有英镑储备，与其说是因为网络外部性所带来的残存的激励，不如说是出于英联邦成员国的忠诚，以及英属殖民地在这件事上选择有限。并不清楚的是，美国这个“非正式的帝国”是否会要求亚洲和中东的各国央行对它保持类似的忠诚。
除了忠诚，英镑区各成员不愿更迅速地摆脱英镑、让其储备多样化的另一个原因是，他们确认，这样做会使英国经济的问题趋于恶化，而他们非常依赖英国这一出口市场。他们看重大英镑区所带来的汇率和金融稳定，而且不愿让其骤然解体。在1967年英镑贬值之后，他们的立场变得不那么坚定不移了，原因是这再一次令英镑区各国蒙受了资本损失。这导致了1968年《巴塞尔资金融通便利安排（BaselFacility）》以及相关的双边协议的谈判，英国在协议中保证了英镑区国家的官方英镑储备的美元价值，其交换条件是各伙伴国承诺其官方英镑储备余额的削减不超过某一特定点。当然，现在美国无意于提供类似的保证。
相对于美联储和美国政府的外汇流动资产，由外国中央银行持有的美国流动负债的规模要大得多，这个事实会怎么样呢？这不会提高转向其他可供选择的储备资产的可能性吗？仅就这一点而言，历史表明，这个事实并不会对美元的储备货币地位构成威胁。在1913年，由外国官方机构持有的流动英镑债权规模，比英格兰银行的黄金储备规模大2.5倍。1959年后，外国官方持有的美元规模同样超过了美国的黄金储备。在这两个例子的情况下，都曾有过关于倘若外国债权人突然决定将这些债权变现，就会出现种种困难的流言蜚语。但在这两种情况下，都没有发生大规模的清算，而且储备货币的地位都没有受到严重的威胁。对储备货币发行国的流动性债权的积累，是一种自然而然出现的必然结果，其原因则是该国作为金融中心的地位，以及持续增长的世界经济所创造的不断增加的储备需求。
现今人们听到同样的让人打消疑虑的观点。据说，美国正在借短贷长，因为它有效率更高的金融体系，而且，因为处在这一居间过程另一端的各国对流动性外汇储备拥有永无餍足的胃口［正如Dooley,Folkerts-Landau, and Garber（2004）所主张的］。中国以购进美国国债的形式，拥有了对美国的流动性债权，而美国则转过身来，运用实收款项，为流动性较差的在华外商直接投资提供资金，从而绕开了低效率的中国银行体系。这简直就是20世纪60年代埃米尔·德普雷（EmileDespres）、查尔斯·金德尔伯格（CharlesKindleberger）和沃尔特·萨伦特（WalterSalant）关于美国国际收支平衡表的观点的一种最新说法（Despres，Kindleberger，andSalant，1966）。不妨回想一下德普雷、金德尔伯格和萨伦特的观点，他们认为，当国外长期资产净额和国外短期资产净额实际上是同一居间过程的不同组成部分时，把国外长期资产净额记在国际收支平衡表的横线之上，但把短期国外资产净额记在线下，此时仅仅关注平衡表的统计数字，就会让人产生误解。当然，在1914年以前，当英国借短贷长，扮演整个世界的银行家时，同样也是如此（参见Feis，1930；Lindert，1969；Fishlow，1986）。据说，如果在那个时候，没有什么特殊理由担心外国官方债权人持有的流动性债权超过了外汇流动资产，那么，由此断定，现在也没有什么担心的理由。
（四）全球失衡背景下的“世界银行家”
但是，以前这两个阶段和现今的情况之间有一点不同——也就是说，目前形势的出现，是以充当世界的银行家的这个国家，存在规模庞大且持续不断的经常账户赤字为背景。这个国家拥有为全世界提供居间服务的最有效率的金融体系，却无法维持经常账户的平衡或者取得盈余，这是没有理由的。输入短期资本并输出长期资本，竟然会要求这位全世界的银行家维持经常账户赤字，就像美国正在做的一样，这是没有理由的。第二次世界大战后，甚至是在当时的人们已不再提及美元缺口之后，美国保持了经常账户的盈余。同样，在第一次世界大战之前，英国也保持着经常账户的持久盈余。
这种为全世界充当银行家的观点的拥护者们认为，其他国家维持对美国的盈余并以美元形式积累储备，是因为这些充当了获取美国对外直接投资的抵押品（参见Dooleyand Garber，2005）。按照这种观点，美国的公司愿意在中国开办工厂，是因为他们知道，如果中国官方试图剥夺他们的所有权，美国政府就会冻结中国的美元储备。在19世纪，坚船利炮发挥了这样的职能。第二次世界大战后，美国的核保护伞起到同样的效果。如今则是金融恐怖的平衡。
我并不觉得，对美国双赤字的这种沾沾自喜的解释十分令人信服。这则故事乃中国特有，但储备的积累和对美国持续不断的盈余，却是亚洲各国的普遍现象。而且，没有人担忧日本或韩国会没收美国的私人投资。我不知道哪个美国公司的高管，在论证其在华投资决策的合理性时曾指出，中国庞大的美元储备是一种抵押品的形式。我也没听说过，中国官员在声明中解释说，他们积累美国国债是为外商直接投资的流入提供抵押品的一种方式。再者，这种说法涉及的时间选择也是错的：美国在华的对外直接投资的增长始于1992年前后，而中国大规模的储备积累却是在十年之后才出现的。考虑到难以确认美国国债的最终持有者，这种有选择的违约的可行性是不明确的。而且，考虑到在华外商直接投资中，美国只占很小一部分，你必须假定，美国会愿意不仅为了美国私人对外投资者，还要为其他国家的对外投资者，而危害到自己的公共信用等级。从历史上看，在华外商投资受到损害的方式，是通过中方管理者或合资企业的合作伙伴方偷偷侵夺资产的途径进行的。很难设想，美国政府在应对更多这类事例时，会甘冒糟蹋其公共信用的风险。更确切地说，你必须假定美中之间会爆发一场重大的地缘政治危机，北京决定冻结全部的美国在华投资，美国以冻结中国所持美国国债的形式施以报复。这样的事件并非绝无可能，但是，这些都无法让我相信，对当前的全球失衡模式的这种平淡无奇的解释方法是合理的。
在我看来，储备货币发行国保持着庞大的经常账户赤字，并且正在招致对外负债净额迅速增加的这个事实，具有削弱其世界银行家之地位的危险。这意味着，外国持有的对美国的长期债权和美国持有的对外国人的长期债权一样，很容易转化为易变现的资产——美国的国外长期资产表现为流动性较差的对外直接投资的形式，而该国的国外长期负债表现为美国国债的形式，在这种情况下，外国对美长期债权就更容易变现了。虽然，“充当全世界的银行家”这个隐喻或许所言非虚，但是，不同于1914年前的英国和1971年前的美国，如今我们是在谈论其净资本为负的一家银行。
考虑到美国经济的实力及其对外国投资者的吸引力，适度的净外债可能不成问题。美国拥有其他的实力源泉，而不止是其金融资本。但是，如果允许其未清偿的债务与国内生产总值（GDP）的比率持续增大，那么，外国人迟早会变得不愿持有更多的美元和以美元计价的资产。这种不情愿的态度会导致美国的货币贬值和通货膨胀，而这最终会造成持有美元储备的魅力消失殆尽。（本文发布于微信公众号：首席战略官。本网获授权转发。）
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