导读：本文英文篇名为Sterling’s Past,Dollar’s Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition，译自Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods（《全球失衡与布雷顿森林的教训》）。本文译者为中国社会科学院财经战略研究院张群群研究员。本文为上半部分。
随便拿起一份金融类的报纸，你会发现，几乎没有任何一份不报道说，美元即将丧失其国际支配地位。这或许只是反映了这样一种倾向，也就是说，那些做金融类新闻的记者们总要在最近身的乐队花车上觅得一席之地，从而最大限度地利用这一机会乘车巡游，跟风谈论这个追随者甚众的热门话题。若用马克·吐温的话来说则是，关于美元已死的报道实在是夸大其辞了。美元现在仍然是这个世界上各中央银行和政府的最主要的储备货币。近年来，美元在国际储备中所占份额实际上一直在上升，而不是在下降。美国国债市场依然是这个世界上最具流动性的统一金融大市场，这吸引了各国央行以这种形式来持有其储备。美元仍是国际贸易中居于支配地位的计值货币和交换媒介。石油和其他大宗商品仍以美元计价。
当然，有充分的理由质疑美元的支配地位是否会持续下去。以前我们从未见过这种不同寻常的奇观，发行主导性的国际货币的国家，其经常账户的赤字超过了国内生产总值（GDP）的6%。以前我们从未见过，储备货币发行国积欠世界其他国家的债务达到了其GDP25%的规模。美国的预算赤字在一定程度上是该国承担海外军事义务的反映；而美国预算赤字与其货币的疲弱之势联系在一起，让人们联想起同20世纪60年代美元的困厄以及二战后英镑的磨难之间的相似性。在那些持有美国国债的人们的头脑中，这一切必然会引发种种质疑，引导他们寻找其他的替代形式来持有其债权。而在人们现存的记忆里，头一次出现了和美国具有同样大规模的经济体所发行的另一种货币——欧元，其市场容量大，而且流动性也好。展望未来，还有中国的人民币，在今后50年，中国这个经济体的贸易规模可能比现在的美国更为庞大。
人们在谈论这个问题时，普遍会援引历史资料；甚至是通常觉得实时数据比档案资料更让人舒服的汇率预报员们，也是如此。不妨看看下面这段出自美国道富银行及信托公司（StateStreet Bank and Trust）的阿维纳什·佩尔绍德（AvinashPersaud，2004，p.1）的引文：“储备货币变换不居，忽然而已。在过往的2500年间，曾有过不下十数种储备货币，如今已湮没无存。英镑在20世纪上半叶丧失了其重要地位，［并且］美元将在本世纪上半叶丧失其重要地位……丧失储备货币地位，将导致美国发生一系列的经济危机和政治危机。”
虽然这段哀婉动人的词句值得注意，但是在储备货币的发展史上，这却并非罕见。这一点并不令人惊讶，因有必要追溯历史，找出主导性的国际货币身份更迭的例子。的确，上一次发生这样的更迭，即从英镑变为美元，是在半个多世纪之前。再者，如果聚焦于国际货币的一项特定职能，即作为用于各中央银行和政府的国际储备的一种价值贮藏手段，我们可以说，这是有历史记载以来唯一的一次这样的更迭。以前其他货币单位曾用于国际用途，但并不是作为持有与国际金融体系运作相联系的流动票据负债（liquidpaper liabilities）的一种形式。绝大多数中世纪和近代初期的“国际货币”的例子，仅仅是为了跨国境使用而流通的铸币。在17世纪和18世纪，当荷兰是首屈一指的国际商业和金融巨头，而且阿姆斯特丹是最重要的金融中心之时，票据债权（paperclaims）变得重要，但那时绝大多数国际业务都是有关外国不同地方的票据，而不是有关对荷兰政府本身的债权（参见Wilson，1941；Lindert，1969）。
本文聚焦于美元作为世界上持有的最主要的官方储备形式的职能，以及它在国际货币体系中的地位。因此，从某种意义上说，我们实际上只有一处数据点，即从英镑向美元的过渡，藉以举一反三。这样一来，我们真的是置身于历史学家的领地。
储备货币竞争的发展史
（一）英镑往事
正如我已经提到的，虽然在国外存储和购买外国的票据和债券不是什么新鲜事，但是，由各国央行和政府在国外金融中心大规模地持有外国票据和债券，却是相对晚近才有的发展。这个惯例的传播，与第一次世界大战之前国际金本位制的出现相吻合。除了少数几项重要的例外，这里所谈及的本位制是金块本位制，而不是金币本位制。在采用金本位制的国家的货币流通中，占有相当大份额的并非金币，换句话说，乃是象征性的铸币和在特定条件下可以兑换为金块的纸钞。金块本位制是19世纪的一项新发明。它以一种难以伪造的统一货币为先决条件，而只有当蒸汽动力被引入铸币加工过程时，这才成为可能。一旦黄金被集中到中央银行（或者在没有央行时，集中到财政部和其他发钞银行）的地下金库，就出现了以票据和付给利息但可兑换为黄金的存款凭证，替代或至少是扩充黄金的动机。彼得·林德特（PeterLindert）的判断在其面世近40年之后，仍是我们可以获得的最好的估计值。他的估计表明，在1880年至1914年间，外汇占全球国际储备的份额从十分之一上升到七分之一。
很容易理解，为什么伦敦应作为保有许多这类储备的地方，以及为什么英币汇票和英镑存款应作为其独一无二的最重要的储备形式。英国那时是世界上首屈一指的贸易强国，所吸收的世界其他国家出口总额的比重，在1860年超过了30%，在1890年达到20%（根据Imlah（1958）估算）。英国是制成品和服务的最主要的出口商，也是对进口食品和原材料永无餍足之时的消费者。1860年至1914年，世界贸易的约40%是以英镑计值和结算的（Williams，1968，p.268）。对于试图出售比如说棉花的外国供应商来说，以英镑报价有助于打入英国市场。这样的供应商会在伦敦保有一个存款账户，会安全地短期持有销售进款。随着这些原材料的进口以及再出口的增长，出现了商品交易所的发展，而在交易所内，现货价格和远期价格同样都是以英镑报价的。
英国作为世界最重要的海外长期投资来源国的地位，其运作亦同此理。试图从海外借款的外国政府找到伦敦来，使英镑顺理成章地成为债务证券账户的计值单位。因为，那时和现在一样，人们对于以那些国家自己的国内货币计价的债券胃口有限，那样的债券市场流动性不足，而且其价格更容易受到发行者的操纵。当这些借款者能够获得资金时，自然而然地会把资金放到在伦敦开立的存款账户里，而且通常是在承付这笔贷款的同一家银行。贷款者鼓励遵循这一惯例，因为他们认为，在伦敦保有存款是一种保证机制，可促使借款人行事端方。
英国作为一个强权帝国的地位，强化了英镑的职能。从18世纪初开始，英国为鼓励在整个帝国使用英镑，以这一方式令交易简化有序，付出了很大的努力（例如，可参见Crick，1948）。英国金融机构在殖民地设立分支机构，而殖民地的银行则在伦敦开设办事处。这些银行在伦敦拥有资产和负债，并为殖民地发行银行券，维持那些银行券和英镑之间的固定汇率。当汇率出现异常情况时，英国政府即对当地的货币发行实施直接监管，要求保持当地货币以固定汇率兑换为英镑的完全的对外可兑换性，这是通过在伦敦根据需要买卖英镑来维系的。在像印度这样的殖民地，英国主权即是最终被认定的法定货币，英国领导殖民地政府在伦敦建立了规模庞大的储备。
这些惯例进一步增强了伦敦市场的流动性，这或许是让伦敦变得富有吸引力的最重要的根本条件，能够让外国中央银行和政府首先在那里拥有生息资产。因为该市场容量大且流动性好，拥有英镑的外国官方机构可以增加或削减其头寸，而不会干扰价格，或是泄露有关其资产负债表的令人不安的事实。他们可以使用英镑干预外汇市场，阻止其汇率偏离黄金输入输出平衡点。尽管的确出现过种种问题，但从来没有过危及英镑可兑换性的严重问题。而且，虽然英格兰银行偶尔借助黄金手段，修正黄金的实际价格，但它从未严重干扰过非英国人出口黄金的自由。几乎没有任何其他的金融中心堪称具备所有这些特质。
（二）赢者通吃——仅有一种货币独霸全球？
1914年之前英镑的支配地位，常常作为在某个特定的时点上只能有唯一的一种国际货币的证据，被人们援引。那时国际货币是英镑，现在则是美元，而未来将是另一种别的什么货币。我们再次引述佩尔绍德（Persaud，2004，p. 1）的话：“在任何一个时间点上，在金融世界里往往只有唯一的一种占支配地位的货币，不是两种或多种，仅有一种。有些人认为，欧元可能不会颠覆美元，[但是]它至少会分享到金融霸权的一些斩获。历史揭示的答案为否。在货币市场上，所有斩获归于那个胜利者，独享；而从来不会被分享。”
市场只能容下唯一的储备货币的观念，乃是基于网络外部性的概念，以及美元在20世纪最后的25年里独自享有的支配地位。其论据是，使成本最小化，意味着以其他人在国际交易中使用的那同一种货币，来进行国际交易活动。就像拿计算机的操作系统来说，存在着强大的激励，去遵循在市场上居于支配地位的那种选择。由此得出结论，一种货币往往被用于绝大多数的国际交易活动。若没有造成各行为主体突然转向另一种本位的足够大的冲击，则现已充任主导性储备手段的货币，在维持其市场份额方面，也往往具备固有的优势。
在贸易货品的计价货币或外国债券的计值货币选择方面，这种观点可能有点分量；但对于储备的货币计值而言，其根据却不那么明显。在流动性最好的市场中持有储备或许有利，这往往是其他人持有储备的市场；但是，没有理由假定，一般来说，仅有一个市场可以拥有足够的流动性。此外，市场流动性并非唯一重要的事情。或许值得忍受稍差一些的市场流动性，以换取多样化的好处，或是为了力求使投资银行为其贷款提供担保，而向这家投资银行表示诚信。而且，如果没有那么强大的网络外部性，促使一家央行以和其他央行同样的一种货币持有储备，那么，就不会存在锁定，竟致阻碍了央行针对预期损益的新信息改变其储备组合的货币构成。
历史证据也和所有斩获归胜利者独享的观念明显不一致。1913年底，英镑余额占已知其计值货币的官方外汇持有总额的不足半数，同时法国法郎占大约三分之一，而德国马克占六分之一（见表1）。在此前的四分之一世纪里，英镑所占份额实际上一直在下降，而不是上升，主要原因是法国法郎所占份额持续增长。在欧洲本身内部，在持有官方储备的形式方面，英镑落在法郎和马克的后面，处于遥远的第三位。
两次世界大战之间的经验也与一种货币主导国际使用的观念明显不符。在20世纪20年代和30年代，三种货币共担这一职能，尽管美元很快排挤掉了马克。1914年美国联邦储备系统的建立增强了纽约市场的流动性，彰显了其作为国际金融中心的吸引力。第一次世界大战之前，在国际交易活动中几乎没有使用美元。那时没有美国的中央银行再贴现承兑汇票，购买以美元计值的票据，以及要不然就是确保市场的流动性。当然，随着美国联邦储备系统的成立，所有这一切都变了样。（本文发布于微信公众号：首席战略官。本网获授权转发。）
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