导读：本文英文篇名为Sterling’s Past,Dollar’s Future: Historical Perspectives on Reserve Currency Competition，译自Global Imbalances and the Lessons of Bretton Woods（《全球失衡与布雷顿森林的教训》）。本文译者为中国社会科学院财经战略研究院张群群研究员。本文为第三部分。
关于这一点，迈克尔·马萨（MichaelMussa）提供了一个简单的思路。马萨证明，对外净负债与国内生产总值（GDP）的比率记作n，当c=n×g时，n稳定下来；在该式中，c是经常账户赤字占GDP的份额，而g是名义收入增长率［Mussa（2004）］。当g为0.05（3%的实际增长率加上2%的通货膨胀率），而c为0.025时，外债率稳定在50%，是现在的25%的两倍，并且，这或许是外国人愿持有美元及美元资产的美国净外债合理上限。（这也是马萨所假定的水平，而且他提出了若干警告。下面假定世界其他国家和地区的通货膨胀率也维持在2%，这也是欧洲中央银行[ECB]通胀目标范围的上限，这有助于做进一步的分析。）
现在假定美国在提高其公共部门和家庭部门的储蓄率方面无所作为，而且允许经常账户赤字继续保持在GDP的5%。当g=0.05而c=0.05，净外债率现在稳定在100%。和任何一个大国曾承担过的净外债水平相比，这个比率都要高得多，更不用说和储备货币发行国的水平相比啦。这意味着，外国人在其储备资产的组合中所持有的对美债权的形式，其所占份额必须比目前的水平高得多。换言之，这个结果令人难以置信。必须放弃一些东西。
假定c不变，这是我们暂时做出的假设，为化解两难局面，一种办法是提高通胀率，比如说从2%提高到7%，结果是名义收入增长率从5%升至10%。当c=0.05而g=0.10，n再次稳定在50%，也就是我们假定的上限。出现这一情形可能性最大的方式是，外国人越来越不愿在其储备资产的组合中增持以美元计值的证券。甚至是在美国继续向世界经济注入更多的国库债券时，保持外国储备资产组合中以美元计值的证券所占份额不变，要求美元的汇率下跌。而一旦其开始下跌，就可能出现“逃离美元”的现象，因为投资者们仓惶抛售，以免最后血本无归（避免因行动迟缓而招致巨大的资本损失）。而美元汇率下跌愈迅速，输入型通胀和对美国物价的上涨压力愈强烈。这就是市场力量造成通货膨胀加速的机理，这个机制把美国外债相对于国民生产总值（GNP）的比率限定在投资者可以接受的水平上。
有些人会反对说，美联储不会愿意容忍通货膨胀的明显加速。他们想到的是，为了抑制起初的通胀压力，美联储会急剧地提高利率。这是否提供了一条顺畅的突围之路，取决于我们怎样认识美联储的高利率对美国经济和经常账户所造成的影响。急剧提高利率会同时抑制吸收和产出。这会通过其对住房价格和其他资产价值的负面影响，使消费支出减速，并因提高资本成本而抑制投资。高利率会通过其对投资以及一般而言的总需求的负面影响，抑制产出的增长。如果下降的主要部分是吸收，那么经常账户就会缩小规模，资产组合的结构平衡就可在不发生快速通胀的情况下得到恢复。但是，如果下降的主要变量是生产，那么经常账户（是吸收和生产两者的差额）就几乎表现不出多少改善。于是，抑制产出的高利率也可能造成金融体系的不稳定。归根结底，在长期的财政和外部失衡背景下，高利率和暴跌的汇率同时出现，这是金融危机的经典配方。
对于美元作为世界主导性的储备货币的角色来说，这些情景中没有一种具有快乐的含义。首先假定美联储并不试图抵消美元下跌的通胀效应。随着美国通胀率现在达到其他国家通胀率三倍的水平，把美元用作一种价值储藏、交换媒介和计价货币就会变得没有多少吸引力了。由此导致的资本损失，最终会促使外国央行和政府为其储备寻找一个更为稳定的储藏库。或者，可假定美联储为防止通胀加速而急剧提高贴现率。这有可能引起剧烈衰退并陷入金融困局——而且很有可能造成美元更猛烈的下跌。这会再次导致外国央行和其他持有者为避免资本损失而逃离美元。只有当我们假定，美联储能够指挥一次软着陆——它能够把利率提高到刚好足以控制通胀，但又不会引发严重的衰退，并由此还是降低了c，这样才能找到一条顺畅的突围之路。
三、未来前景
（一）美元支配地位的削弱与储备货币的多元化
这种情景对美元居于全球金融体系中心的地位意味着什么呢？这意味着，美元能否保持住其储备货币的角色，首要的是取决于美国自身的政策。严重的经济管理不善，会导致其他储备货币取代美元。我用“严重的管理不善”指的是这样的政策，即允许规模庞大到不可持续的经常账户赤字继续存在，导致巨额外债的积累，并在混乱无序的调整过程中登峰造极的政策。其中所说的调整过程，涉及美元的贬值，以及要么是国内通胀率骤升，要么是美国债券名义价值因高利率而骤降。显然，美元汇率不稳定和以美元计值的资产的购买力受到侵蚀，会使持有美元储备失去吸引力。这是英国历史的教训，因为在20世纪的前75年里，英国的通货膨胀率大约是美国通胀率的三倍，这种情况连同英镑对美元的再三贬值，对英镑丧失国际霸主地位起到了重要作用。
在较为乐观的情景中，能够把美国经常账户的赤字逐渐地控制起来，考虑到美国货币政策的稳定性、其充满活力的经济以及美国金融市场的流动性，没有理由让美元失去其储备货币的地位。但这并不意味着，美元将会像过去一样，在国际舞台上保持其支配性。因为世界其他地方的金融市场流动性增强，其他货币将成为更为便利的储备持有形式。在二战之后的40多年里，其他国家维持了资本管制和限制其市场流动性的严格的金融规制，致使其货币作为储备的贮藏手段缺乏吸引力，并且使美元长期保持了支配地位。如今，随着金融的常态化和自由化，储备手段在美元之外出现一定程度的多元化是不可避免的。这并不意味着，美元注定会丧失其储备货币地位。认为夺取储备货币地位的竞争是一个赢者通吃的博弈，这种网络外部性的观点，无论是就分析而言，还是从历史上看，都没有一丁点儿的可取之处。展望未来，金融创新会继续降低兑换货币的成本，进一步弱化持有同其他国家一样形式的储备只是为了让交易成本最小化的动机。因此，从今往后几十年，没有什么理由令两种或多种储备货币无法分享这个市场，这与1914年前的情形没有什么不同。
（二）欧元作为国际储备货币的不同前景
但会是哪些货币呢？无论我们是想像2020年或是2040年，显而易见的候选者是美元和欧元。相对于世界上其他国家和地区，欧洲和美国拥有强大的制度、对财产权利的尊重以及切合实际的宏观经济政策。这些国家拥有稳定的政治体制。其经济有望具备同样大小的规模，致力于类似水平的对外贸易和金融交易，而且拥有可并驾齐驱、流动性好的证券市场。欧元的降临对提高欧洲债券市场的流动性居功至伟，从提高储备货币地位的观点来看，这一点至关重要。
这一切都是以欧洲经济健康发展以及欧元区同心协力为假定而做出的预测。如果欧洲的经济增长继续滞后于美国和亚洲的经济增长，那么，在全球经济和金融场景中，欧洲就将会扮演不那么重要的角色了。在很大程度上，欧元将会成为类似瑞士法郎那样的一种专门性的货币，对于储备持有手段的多元化有益，而不是用作央行储备资产组合中一种主要的组成部分。而且，欧洲仍是一个保持了异质性的地方。也就是说，如果某些欧洲国家断定，欧洲中央银行的政策对他们来说过于严厉，那么，可以想像，他们会想到要脱离欧元区，并重新采用他们自己国家的货币。在这一情景中，只有欧盟的核心成员国保留欧元，就其储备货币的角色而言，这种货币会再次类似于瑞士法郎，而不是像美元那样。
就我个人而言，我不认为这是一种很有可能出现的情景。货币联盟是由欧洲联盟各成员国达成的一整套相互关联的契约中的一项。很难去掉其中一项协议而不危及其他，这个事实相当于一个令人敬畏的退出障碍。此外，并不明确的是，比如说，像意大利这样的国家，使用其自己的货币，并实行更具扩张性的货币政策，其经济状况真的会变得更好。重新采用里拉的主要后果是有可能会提高支付其国债利息的成本，因而不会使这个选项令人满意。最后，并非每个人都同意，欧洲的增长前景根本不及美国。但是，对于那些思忖欧元作为一种储备货币的中期前景的人们来说，这一情景仍值得好好思量。
（三）挑战与出路：新储备货币竞赛中的人民币
谋求储备货币地位的其他受到欢迎的候选者，不大可能成为美元的主要竞争对手。日本是一个存在人口问题而且抵制移民的较小国家。若在经济增长方面没有引人注目的复苏以及移民政策的根本变化，日本在全球风景中的位置将继续随着时间的推移而缩小。万千宠爱集于一身的王位继承者——中国，在人民币作为其他国家的外汇储备开始变得有吸引力之前，将不得不翻越巨大的障碍。解决如何消除资本管制而避免经济不稳，是其面临的种种难题中最无足轻重的一个。中国的金融市场流动性不太好，或是不太透明；甚至，上海要成为真正的国际金融中心所必需的制度性基础设施，还要花上几十年来建设。对财产权利的保障仍不可靠，而使投资者感到安全最终将需要过渡到民主制度，创造可以信赖的政治制衡机制，并要培育具有政治影响力的债权人阶层。[3]尽管在今后40年或50年的新储备货币竞赛中，人民币是许多人钟爱的冠军候选者，但是，在我看来，这样的希望却实在是言之过早。
我要传达的中心思想是，历史必须仔仔细细地来阅读。实际上，若干种货币可以共同分享储备货币的地位，而这并非罕有之事。金融技术和市场结构的变迁弱化了网络效应，从而使这一点在未来比过去更有可能变为现实。与此同时，错误的政策会使一种货币被迅速地淘汰出局。时间将会宣告，这一命运是否会降临到美元的头上。（本文发布于微信公众号：首席战略官。本网获授权转发。）
欢迎各位向祖国网投稿，投稿邮箱为：zuguonet@126.com
（责任编辑：李俊强）
