香帅如是说
（作者：香帅无花） 王石告别万科，这个结局不算奇怪吧。有些唏嘘而已。花了三十年时光，耗费了千百万人的眼泪和青春，改制的万科又重回体制。这场戏，曾平地惊雷般开场，终于以奇怪又熟悉的方式嘎然而止。
李经纬之于健力宝，张士平之于魏桥，张瑞敏之于海尔，诸时健之于红塔，张玉良之于绿地，柳传志之于联想，中联重科之于詹纯新……
这一代企业家起家于80年代，从国有和集体所有制出发，利用国企资源和民企灵活性，游走在“国”与“民”之间，无一例外地挽大厦于将倾，有的成功改制（绿地、魏桥、联想）、有的身陷囹圄（李经纬、诸时健）、有的继续作为国企精神图腾（张瑞敏）、有的折腾了一圈还是回到体制内（王石）。但无论如何，第一代国企改制的大幕已落，过去的终将过去，未来的终将会来。
如果说相对于成功改制的，王石是悲情的，李经纬、诸时健们又情何以堪呢？国企改革有太多不道德的因素，资本时代应该遵守市场制度，王石谈不上悲情。从形形色色的图片影像上看，曾经高举市场概念和情怀旗帜，在镁光灯下有过“阳光灿烂的日子”的王石，怎么看也不过是一个强撑着穿零号西装的老人了。再多的攀岩，奔跑，和张扬的情感故事，也无法掩盖已经衰老的灵魂和思考。
他们，连同他们从来不愿承认的错误，已经和旧时代一起走远。认错是年轻人的事情，也许早就不该苛责他们了。
从2015年12月推出万宝观察第一篇《万科V.S宝能：理想向左，资本向右》，到2016年12月推出万宝观察第三篇《股权V.S控制权：万科围城》，中间还积攒了数十万字的资料：万科与90年代的改革风云，权力与资本的市场化，万能险的前生今世，资管时代和老龄化社会的渐行渐近，永恒的管理层和股东的相爱相杀……一篇历时一年半的案例一直酝酿中，每次还没有来得及变成完整的文章，就被突如其来的变化打断，故事又向新的方向发展。风云诡谲，影射着这个时代的奇幻和多元。
王石的万科已经告别，留下的不过是一地鸡毛，但历史的演化却没有停止。现代公司治理的精神可能被践踏，但是不会消亡；资本为王时代到来的轨迹可能被扭曲，趋势却不会改变。
万科观察之一
万科VS宝能：理想向左，资本向右
这会是中国金融业，中国企业，中国企业家们的第一堂大课。资本为王的时代已经到来，高不高兴，欢不欢迎，都已经不要紧。只要留在市场上，我们都将面临这个时代，并与他一起前行。
2015年年末，持续的被万宝之争刷屏。各路段子手、阴谋论爱好者、八卦天团、以及财经爱好者的肾上腺激素都急速升高，从美人恩重，英雄迟暮，到“赵家人”和国际洗钱集团的惊天阴谋……有料、有趣、有鸡汤，实在比《芈月传》好看的多。
大概没有人会怀疑“万科是改革开放以来最好的中国企业之一”这个论断。在平均寿命为2-7年的中国大环境中（小微企业平均寿命2.5年，大中型企业为7年左右），一家持续稳健经营了二十多年的企业，本身已经是标杆。相对透明的公司治理，有口碑的产品，还有管理团队的传奇色彩，都使得“王石+万科”成为这一代中国企业的图腾。
在很多人心目中，“王石”代表的可能不是一个企业，企业家，而更像是常存在我们记忆中那个风云际会大时代的缩影。脱胎于最早的股份制改革、恰逢高速增长的年代、中国住房制度的改革、王石的个人魅力（最早的“精英生活方式，健康生活方式”的倡导者，马拉松，登山，划艇，哈佛游学，精致雅痞的外表 ——我猜王石一定是穿零号西服）……每个关键词几乎都是这三十年的热门词汇。
回想一下，王石，姜文，陈凯歌，还有冯小刚……这个年代的老男人们在气质上有某种类似，是那种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物，有一种类似“阳光灿烂的日子”那样的理想主义情怀，和这个情怀下隐约的优越感。这种理想、情怀、时代沧桑，和巨大的成功光环一起，构成了王石他们这一代人的独特的魅力。
不过，资本是贪婪的，理性的，不谈情怀，不认魅力。万科被宝能盯上，一点也不奇怪。实际上应该奇怪的是这么多年居然没有被人盯上。
为什么？因为像万科这样的标的，从兼并收购的角度看，简直就是万里挑一的肥肉。我昨天好奇去看了看万科的报表，从2012年到2014年，万科的净资产回报率分别是21.49%， 21.49%，和19.08%，而同期房地产业平均的净资产回报率是10.38%，10.84%，和5.9%。也就是说，万科的资产回报率几乎是同行业的一倍以上，尤其在经济形势严峻的2014年，这个差距更是扩大到了3倍以上。看其他的财务指标也是，无论是总资产回报率，还是流动性指标，万科都远超同业。从这些数据看，真的得为郁亮他们团队喝彩。
可是……再看股市的表现，就有点让人纳闷了。从2013年到2015年的市盈率来看，万科A股的市盈率平均为11.45%，而同期中信房地产指数的市盈率为18.72%，也就是说，万科在过去的几年中，比兄弟房地产企业的市盈率低了差不多40%！再把数据往前拉，还是一样，从2005年开始到2015年，万科A股的市盈率一直低于同行业，平均下来低了差不多25%。
按照我们金融学的术语来说，这妥妥的是“价值被低估”的股票啊，不但价值被低估，还股权分散，这就好比一个二八芳龄的姑娘，貌美如花，聘礼超级低，陪嫁超级多 --- 没有登徒子看上，那不是奇怪吗？其实从1994年君安证券谋求入主万科被击退之后，这些年风平浪静，也是得益于有一个超级大股东。万亿级别的央企华润集团，财大气粗的站在万科背后——所以说，姑娘没有受到狂蜂浪蝶骚扰，不是因为世上皆圣人，而是因为监护人生猛。
到了这两年，华润集团内部事务繁杂，难免懈怠，门缝开了，即使没有宝能系，也一定会有其他系的资金觊觎。坦白说，在美国市场上，要是这样价格被低估的“现金牛”企业估计早就被各路资本穷追不舍了。
按照吴晓波老师的说法，“2015年……我们将进入一个新的金融商业时代。公司证券化及并购将成为企业发展的重要方式之一”，我觉得这句话是说到了点子上。宝能系的姚振华这一次对万科的狙击，整个布局和收购策略，简直是经典的教科书案例。
先不论资金的“出身”，姚旗下的前海人寿和矩盛华5次举牌，耗资上百亿增持万科。资金来源包括基金公司资管计划，保险资金，融资融券，收益互换，股权质押，信贷…..真的是将金融工具玩得炉火纯青（这些金融工具都是正常监管范围的常用工具，人家合法使用，确实没法诟病）。而且前三次增持的时间恰恰在7月上旬和8月下旬的两次股灾之后，政治正确。
在8月，宝能系一度以15.04%的持股成为第一大股东，随后华润增持，以微弱优势重返第一大股东宝座。12月宝能系再次凌厉出手，两周之内在二级市场上如秋风扫落叶一般吸筹，将万科A的价格从14元直接拉升到24元，增持到22.45%，和华润拉开将近7个百分点的差距。
这一战堪称干净利落。当万科股价涨到24元时，宝能姚已经有立于不败之地的先机。仔细看一下宝能系的举牌时间，大约可以估算出前面15%的股份的均价在14元之下，假设后面7%的平均成本以18元算，每股成本大约在15.4元左右（这不是乱估算，根据资料，12月16号宝能系最后一次举牌买入4.97%的万科，成本在14.37元到19.8元之间）。姚现在手握成本15元左右的22.45%的万科股份，怎么算都是一手同花顺的牌。
现在看下来无非是几种结果。第一，宝能入主万科，得偿所愿；第二，王石（管理层）的盟友大肆增持，股价上涨，姚借机高价换筹码，拿钱走人；第三，就是网上大家传闻的“毒丸”：万科搞低价定向增发，稀释掉宝能系的股权 ——这里面取决于股东大会能否通过，在宝能系已经成为最大股东的情况下，通过概率很低。除非大量的中小股东舍弃高价支持王石——一般来说，中小股东不太可能为了管理层（也是超级代理人）的理念情怀去牺牲自己的真金白银的利益。第四，在谁也不知道的其他地方还有更深的水……（似乎第四种不是结局的结局成了现实）
相反从万科对宝能狙击的反应来看，有点出人意料的迟钝麻木。从8月到12月中间4个多月时间里，万科对宝能系的狙击毫无反应。其实股灾时候万科股价已经到了13元，管理层发出信号说要增持100亿，稳定股价，可是到最后实际完成是1.6亿元 ——在公司金融中，当管理层认为自己企业的股票被严重低估的时候，用“股票回购 (repurchase)”来稳定股价是最常见的做法，这种做法的主要目的就是向市场释放信号，表示管理层对自己企业的信心。
到11月30日，万科股价其实也仍然只有15.07元 ——看到这个数字的时候，作为一个金融专业的人，我真是有点佩服宝能系——我们都知道，在大规模买入和卖出股票的时候，我们最担心的问题就是“价格冲击”。大量买单冲击下价格大幅上升，你无法在自己的预定价位顺利买入，类似的，大量卖单冲击下价格狂泻，你根本没法保证在预定价位出手。宝能买入万科15%左右的股票，居然价格只从13元拉到15元，看起来这个操盘手是这行的顶尖高手。
4个月多的时间，万科管理层没有反击，这个空白期难免让人扼腕和疑惑。是疏忽大意，还是过度自信？再仔细琢磨，姚同学大规模增持导致的这波上涨，除了超级代理人之外，其实很多人都在偷偷笑。
华润没有什么好失去的，除了名义上的“第一大股东”地位（何况平时这个第一大股东也没有话事权），现在不但实现国有资产增值保值，还拥有好几个期权（options）——王石反击，他一定拥有低价定增的权利（call option）；姚哥入主，他拥有随时可以溢价卖出的权利（put option）。
中小股东？你去问问中小股东，最近那个群情激奋，尼玛天天涨停，半个月股价差不多翻了一番，还能更爽吗？我学生的麻麻就是其中代表，每天看到涨停板，做梦都笑醒过来。
最后看看管理层——万科的1320个合伙人有个基金，叫做平台盈安合伙。2014年开始做了一个资管计划（国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划）专门为合伙人们增持万科股票。它结构很复杂，用了夹层资金和分级结构。最后算下来是王石等1320位事业合伙人出28%的劣后资金，也就是说这个计划的杠杆率是将近4倍。4倍是什么概念？一个涨停就是40%的利润啊——在如此巨大的利润面前，1320个合伙人中是否都和王石一条心要将“卖菜、卖油条”的姚振华拒之门外，我不敢过于乐观。
12月20号晚上，万科出了公告，最晚到2016年1月18日复牌。看起来太阳底下从来没有新鲜的事情。1994年，在君安和王石的战争中，郁亮就是于3月31日申请停牌，并且向深交所要求4月1日继续停牌 — 和30年前一样，王石需要时间，他几十年的人脉，人气，人品，智慧，要应对一场这样的战争，需要时间来筹划战略和募集军粮。至于战争局势怎么发展，现在谁也不敢说。
但是，无论是资本赢了情怀，还是理想胜了资本。这个案例只是一个开端，是中国资本市场良性发展的一个开端。从前我们习惯了幕后交易，暗箱操纵，老鼠仓，现在转到地面上，大家堂堂正正的开战，用资本说话，用战术说话——证监会发表的公告大概也表明了这一点，在现行法律法规范围内的交易行为，是受到保护的。在我看来，这是资本市场进步的标志。实际上，从全球范围来看，兼并收购也被视为“外部公司治理”的一个重要手段。敲门的是野蛮人也罢，文明人也罢，会对企业管理层形成巨大的改进压力，迫使他们更好的为全体股东的利益行事。
中国有个很奇怪的现象，大蓝筹（比如像万科这样优质的大蓝筹）被长期低估，反而是一些毫无业绩的中小票价格被炒作到九天之外 ——作为逐利的投资者，即使知道他们没有业绩支撑，自然会跟进买入这些股票。按照凯恩斯的理论（beauty contest），在选美比赛中，人们选出的，不是自己认为最美的女子，而是自己认为大众最喜欢的那个女子 ——这种非理性是人类的共性，在中国短期套利的市场氛围下，更是如此。这也就是为什么我们的市场长期以来没有对好企业却给出合理的定价的原因所在，也是我们总在呼唤“价值投资”，却只看到“价格投机”。像万科这样的上市公司，理应得到资本市场的掌声，鲜花，和嘉许，而坚持价值投资的股东们，也应该得到回报。并购中，兼并方对被收购一方需要给出较大溢价，吸引为股东愿出售自己手里的股份。如果我们相信市场，那就应该相信市场的价格，长期被低估的股票和企业一定会成为资本猎物，这是现代资本市场“有效性”的一个良方。
那么回过头看宝能系现在最大的软肋是什么呢？一个是政策。宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险（这几乎不是保险品种，而是变相的资管计划）。现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大不确定性（这个事情值得我们后面再开一章）。中国金融市场这两年创新招数很多，银证保三会的口子都大开，金融创新层出不穷，出现了很多监管的灰色甚至空白地带，正是所谓的“金融改革孤军深入，船行浅滩”——但是无论如何，在现行的法律法规框架下，他们是被允许的，制度和监管套利，本来就是市场发展的必然，监管滞后于创新，然后不断试错改进，这就是市场发展的轨迹）。我猜姚振华也是看到“万能险”盈利的不可持续性，所以急切的要寻找稳定的长期投资回报率。
另外一个就是这样巨量的资金是被高杠杆资产支持的，高杠杆倒是没有什么了不起，所谓杠杆收购Leveraged buyout就是高负债来支持（大家最爱讨论的那个《门口的野蛮人的案例，最后KKR的收购杠杆差不多就是10倍）。宝能的关键问题是，这些负债资产的期限较短。几个资管计划是两到三年，股权质押，融资融券的期限更短。而且融资成本相对很高，比如万能险的资金成本估计要到8-9% （5%左右的收益率加上3个点左右的渠道和费用）。
所以我看到的逻辑是 ——姚振华并不担心王石出手抵抗，反而应该担心他不抵抗。姚顺利入主万科，当上控股股东。当上控股股东现在爽一下，可是在房地产周期的下行阶段，怎么维持万科的经营业绩，保证它能持续的提供高投资回报率，才会成为姚最头痛的问题。控股股东地位坐实以后，宝能系的资产负债表结构马上发生变化，资产端有大量的权益资本类（比如 万科的股票），这些都是长期资产，根本不可能快速变现（作为控股股东，你试试一下大量抛售股票看看，跌到你仆街没有商量），而负债端是短期的高成本债务 ——这就是标准的短债长投，期限错配风险。所以我的猜测是，姚老板并没有那么大的决心要当”万科股东“，这个22.45%的股份，是用来谈判的大筹码。
我们还会更细致的剖析这个案例，这会是中国金融业，中国企业，中国企业家们的第一堂大课。资本为王的时代已经到来，高不高兴，欢不欢迎，都已经不要紧。只要留在市场上，我们都将面临这个时代，并与他一起前行。
万科观察之二
股权 V.S. 控制权：万科围城
在有中国特色的政商环境中，在金融资本风起云涌的时代——如何在企业股权结构和公司治理结构中取得微妙的平衡，将是现在的、未来的企业家都必须面临的问题。
前言
“没那么简单，就能找到，聊得来的伴。尤其是在，看过了那么多的背叛。总是不安，只好强悍，谁谋杀了我的浪漫。”
——黄小琥《没那么简单》
前三十多年的“中国奇迹”，是市场的奇迹，是一大批像华为、万科、万达、阿里、腾讯这样民营企业的奇迹。根在石头缝里、野草地里，却仍然蓬勃生长。
站在2016年的夏天，72岁的任正非、62岁的王健林，52岁的马云和44岁的马化腾，都稳稳站在自己的帝国之巅，指点江山，笑看风云。华为毫无争议地继续保持着全球行业领导者地位，2015年销售达到3950亿，同比增长33%；万达逐渐转型轻资产运营模式，王健林重回胡润首富宝座；阿里帝国进一步扩展，旗下蚂蚁金服B轮估值超600亿美元；腾讯继续高速增长，保持着42%的盈利率，微信版图也一骑绝尘，不见来者。
然而从2015年底开始，曾经的中国上市企业模范生，万科，却陷入了无穷的流言和绯闻中。宝能、华润、安邦、深圳地铁……新欢旧爱，走马灯一样地你方唱罢我登场。2016年1月，一直被视为“改革开放、股份制企业”灵魂人物的“教父”王石公开宣称排斥民企做万科的第一大股东，引起舆论四惊[1]。王石高调的私生活成了段子手们创作的灵感源泉。
2016年6月17日，曾被王石视为“最可靠盟友”的央企华润（持股15.4%）在董事会上反对万科拟发行股份购买深圳地铁资产的预案，大股东和管理层的分裂公开化；2016年6月23日晚上，第一大股东，也就是被王石公开排斥的“野蛮人”宝能（持股22.45%）发表公告，明确反对万科的重组预案，随后华润发表公告，重申自己的反对立场；6月26日，宝能继续发难，提议罢免王石等人的董事职务，大股东和万科管理层的斗争趋向白热化。而大量饱受万科高业绩低估值之苦的“中小股东”早已倒戈，民间舆论一面倒地站在王石的对立面。
65岁的王石，突然发现自己孤独地站在帷幕半垂的舞台上。像《老炮儿》中的冯小刚，裹着着年轻时的军大衣，扛着军刀，茫然地冲向颐和园的冰面，做一次不合时宜的英雄主义表演。
同样是筚路蓝缕的民营企业家，为什么在二十年之后，企业和个人会走向不同的命运？理解万科的今日之困，我们试着将时针拨回上个世纪的80年代。
[1] 1月30日，王石在新疆天山天池举办的“天山峰会”上谈到“万宝之争”时表示，此次股权之争虽未结束，但“结果非常清楚”。王石在演讲中称“民营企业，不管我喜欢你。不喜欢你。你要想成为万科的第一大股东，我就告诉你，我不欢迎你”。不欢迎民营企业控股的原因是，“我们是个社会主义国家，如果你这个公司是一个纯的外商，纯的民营，举足轻重他会有危险……”。所以在万科的股权设计中，一直是“国有股占第一大股东”。 这个言论引起了巨大反弹。江苏商界大佬、太平洋建设集团创始人严介和，发布微博公开炮轰王石，认为王石不欢迎民营企业成为第一大股东，属于典型的歧视与排斥民营企业，代表了传统观念和习惯势力的傲慢与偏见。一直是挺王派的秦溯也公开发表《致王石书：当您在说社会主义和国营企业时，您想表达什么？》批评王石在天山论坛中有关民营企业的不当言论。
1.要做“职业经理人”的创始人
1988年，从深圳科教仪器展销中心改制而来的万科以2000万元价格投标买地，正式开启了地产经营的新纪元。1991年1月29日，万科正式在深圳交易所挂牌上市，成为中国最早利用资本市场完成跨越式发展的企业。由于一些历史原因，在股份制改造的过程中，王石放弃了分到他名下的股权，决定安心做一名“打工仔”。之后，通过对非核心企业的关、停、并、转，王石带领万科开始了房地产专业化战略之路，万科业绩稳定增长，股价节节攀升，到90年代末期的时候，万科已经成为深圳市场上毋庸置疑的龙头股。王石带领的万科管理团队，也成为A股市场最着名的职业经理人团队。一直到2015年，管理团队加上包括1320名合伙人的基金仅持有4.4%的万科股份。第一大股东华润和万科管理层各拥有三个董事会席位（共11个席位），王石占据了其中一席?。
同样是在1988年，在北方城市大连，西岗区房地产开发公司被改制成了“万达”，王建林担任董事长兼总经理，和王石不同的是，军人作风的王健林控制了万达98%以上的股份。而在更早一点的1987年，同在深圳的任正非创立了华为，公司通过“工会”实行员工持股计划，使得公司一开始就成为“职工”持股的民营企业。截至2015年12月31日，共计79563位华为员工参与持股计划。董事会从华为持股员工中选出，仅占1.4%股份的任正非拥有一票否决权。
1999年，49岁的王石辞去万科总裁职位，郁亮接棒。王石留任董事会主席。随着中国房地产爆发式增长的到来，“双掌门人”格局时代的万科也进入巅峰年代。从1999年到2009年，万科A股总市值从53亿增长到了1200亿。2010年底，“教父”王石以60岁高龄赴哈佛求学。后王石时代的中 国地产界群雄逐鹿，绿地、保利、恒大—房地产行业成为孵化超级富豪的温床。但是万科仍然保持着地产界龙头和良心品牌的地位。
从1999年到2010年这个阶段的王石，声誉如日中天。万科的骄人业绩，个人生活的传奇（跑马拉松、划艇、喜马拉雅多次登顶、社交媒体的活跃大V），还有正当盛年却激流勇退的抉
择……“王石”这个名字，不仅成为万科的符号象征，更成为了一个风云际会大时代的标识。和同时代的企业家任正非、王健林相比，王石显然对于企业的日常经营缺乏激情，对他而言，镁光灯下“公众导师”和“精神教父”的角色，似乎更如鱼得水。
事后看，历史的每个细节，在最早的节点上已预示了不同的未来。
2. 成败萧何-小筹码撬动大资本的股权结构
“信之为大将军，实萧何所荐，今其死也，又出其谋。”
——宋洪迈《容斋续笔》
从某种意义上说，成就万科的是管理层文化，这种文化背后是王石一直引以为傲的股权设计结构—“股权分散，中小投资人的跟随，以及大股东支持” 。这个结构曾在十多年的时间内使得他领导的管理团队在几乎没有筹码的情况下，牢牢地掌握着万科的控制权。
1988年完成股改之后，原母公司深特发持股30%，为第一大股东。此后随着企业的增值扩股，到2000年，深特发虽仍居股权结构之首，但股权已经被稀释至8.11%。强势管理层和大股东之间的摩擦开始出现。王石代表的管理团队梦想着一个“资金实力雄厚，有资源，心胸宽广，对管理层完全放手”的控股股东。这个标准下，深特发是不合格的。两方的摩擦渐渐明朗化，王石开始想办法接触各大国企，经过多方努力，深特发将所持8.11%的万科股票转让给香港华润集团下的子公司北京华润置地，华润成为万科的第一大股东（加上原有的2.71%的股份，总持股比例为10.82%），这一举动被王石称为是“万科继股份化改造之后的又一个里程碑”。继君安证券发难之后，这是管理层和股东的第二次较量。这一次，命运的天平仍然站在了王石一边。
2000年和2015年万科A股前十大股东股权占比（对比图）
通过2000年的股权结构重组，万科实现了几个目标。 第一，股权分散。2000年，第一大股东华润集团持股12.37%，前十大股东共计只占比23.32%（直到2015年第三季度，前十大流通股股东合计持有万科544896.26万股，占总股本的37.42%）。大量的散户持有一半以上的万科股份。在金融资本相对弱势的千禧年代初期，王石凭借公众意见领袖的个人魅力吸引着大批崇拜者和追随者——“中小投资者跟随”。第二，宁高宁时代的华润集团作为第一大股东，对万科“全力支持”，完全不干涉万科事务。而华润的央企背景，实际上又成为了万科阻止外来资本的保护伞。
分散的股权和沉默的大股东，使得万科的所有权和控制权得以分离。王石团队顺利地“以小筹码博大资本”，将一个上市公司（理论上是所有股东的企业）的控制权掌握在自己手里，从而使自己的经营理念能在万科得以完全的贯彻。
平心而论，万科的职业经理人团队是中国资本市场上最优秀的团队之一。他们在万科发展中扮演的角色，和王健林、任正非、马云、马化腾类似，都是创业型的企业家。万科从一个偏安地方的小企业成长成为世界级的地产商，在三十年的经营中，始终保持良好的市场口碑，相对透明的公司治理，稳健的经营风格，和亮眼的经营业绩，这不是每一个团队（人）都能做到的，也正因为此，在很多早期中国企业（家）的心中，石团队+万科的组合是神一样的存在。
然而世界上很多事情都是悖论。成功来得太早，光环太过耀眼，太久的岁月静好让他们忘记了，对于企业来说，最危险的地方常常是自以为最安全之处。
和梁稳根、宗庆后、马云等草根创业企业家稍有不同，王石是大院子弟，和姜文，陈凯歌在气质上颇为相似——是那种大院文化和改革开放精神杂糅的混合物，有一种类似“阳光灿烂的日子”那样的理想主义情怀，也摆脱不了这个情怀下隐约的优越感。王石骨子里不是彻彻底底的民营企业家，对体制的叛逆和眷恋是贯穿他一生的主线，既成就了他，也束缚着他。
下海、股份制改造——王石的成功来自对体制的叛逆。但另一方面，他和体制之间仍有千丝万缕的关联，从深特发到华润，“国企大股东”一直是他在市场和政府之间游刃的一张牌——这个选择无关对错，是时代背景，也是个人经历所造就的一种结果而已。
华为作为大股东的支持是王石股权结构设计中的一招妙棋。可惜的是，在现有的国企制度环境下，这个“国有大股东支持”只能是偶然的个案。生于1958年的宁高宁是中国央企体系最富市场精神的企业家之一。从1987年进入华润集团（香港）开始，他和一街之隔的王石有长期的接触和交道，算得上“惺惺相惜”。1999年到2004年间，宁高宁担任华润集团的董事会主席（副董事长），华润置地入主万科，成为万科第一大股东，并对万科采取“完全放养”的策略，成为实质上的财务投资人。2004年，宁高宁升任中粮集团董事长，宋林接任华润集团掌门人。在江湖传闻中，宁高宁对宋林有知遇之恩，而宁高宁离任前对宋林有过一些嘱咐，尊重万科管理层的独立决策就是其中一条。不管传闻有几分真假，在万科这个事情上，宋林时代（2005-2014年）的华润集团确实延续了“不干涉”的政策。
然而，放眼A股市场，在长达十多年的时间里，国有大股东放弃“控制权”，由强势的管理层主导董事会，这在A股市场是极为罕见的。宁高宁（和后宁高宁时代）的大股东与王石所代表的管理层之间的默契，不是基于制度或者契约，而是基于企业家之间的信任甚至个人处事风格，因而是脆弱的。一朝天子一朝臣，在人治的环境中，任何人事变动，权力更替都会伴随着游戏规则的重大改变。2016年，在王石拼死要抵御“野蛮人”宝能，心心念念惦记伟光正的“国有第一大股东”时，央企华润和“野蛮人”早已做了彼此的天使，将万科管理层逼到一个极为尴尬和不利的位置。
姚振华、王石、傅育宁
将偶然当做必然，将人治视同制度——今日万科之窘境的根源，在混合所有制重新被提上日程的今天，也许值得很多企业思索。
3. 股权和控制：现代企业的永恒命题
“婚姻是一座围城，城外的人想进去，城内的人想进来。”
——钱钟书 《围城》
太阳底下永远没有新鲜的事情，所有的命题其实都是古老的命题。万科之困，折射出来的是企业永恒的命题——（所有权）股权与控制权之间的博弈。
王石在1988年放弃了股权，也就是放弃了所有权。但是以他股权分散为核心，用高超的人际和资源协调能力摆平了各方利益，掌握了万科的控制权。在后王石时代，这个股权结构一直没有改变。因此万科属于全体股东，而管理层是受雇于股东雇佣，代理行驶经营权力的。这意味着，在制度层面，万科管理层应该以股东利益最大化为考量。
现实世界中，股权分散的公司中所有者缺位，会发生管理层实际控制公司，和股东利益发生冲突的情况。“公司治理”就是通过形形色色的方法（股权激励、外部董事、市场兼并收购等的），使得管理层和所有者之间利益协同一致。
现代社会中，企业做大做强很难不依靠资本的力量。当创始人通过出售股权融资后，常常会丧失对企业的控制权。苹果创始人乔布斯被董事会驱逐、雅虎创始人杨致远被逼宫辞去CEO职务……都是耳熟能详的案例。那么伴随而来的另一个问题是：一家企业的成败，取决于什么？一家创业企业的成败，取决于什么？一家在中国的（创业）企业的成败，又取决于什么？
以上三个问题，可能有很多不同的答案—时代大势、战略方向……等等，不一而足）。但是“企业家能力”这个选项应该无论如何是在其中的。尤其在中国这样制度弹性很大，不确定性很大的环境中，企业家能力几乎是企业（尤其是创业企业）最重要的核心资源。
“企业家能力”或者”企业家精神”，听上去有点虚幻，可是仔细想想，大大小小企业如恒河细沙，即使在一个行业中为什么会有的脱颖而出，绝大部分沉归碧海？这似乎不能简单用运气来解释？试想一下，没有马云团队的阿里，没有任正非的华为，没有宗庆后的娃哈哈——会是今天我们所看到的模样么？同理，很难想象，没有王石和管理团队的万科，能在扭曲的A股市场和利益链巨大的房地产行业，坚持二十多年阳光透明健康的持续经营。
从这个意义上，我尊重早期王石对万科的铸造，更尊重万科管理团队在二十年间的付出，尊重他们所恪守的职业操守。但是，如何在股权结构和企业控制权之间维持平衡，这是企业家，尤其是中国的企业家们，都在学习面对的课题。
大部分的中国创业企业家，包括王健林、梁稳根、郭广昌（团队），采取的都是创始人绝对控股这条路径。这个股权结构保证了创始团队的控制权，（在最高决策层面的）代理问题较少，但是在前期创始人需要背负更多风险和压力——换句话说就是“哪里懂什么坚持，全靠死撑”。
腾讯和阿里采取的另外的模式。腾讯2004年在香港上市后，第一大股东是一家南非传媒公司Naspers旗下的MIH基金（持股33.52%），这是一家定位于“财务投资人”的基金。除腾讯外，Naspers还投资了DST （俄罗斯社交媒体巨头），Facebook, Zyngad等多个社交媒体项目，他们关注的是投资的财务回报而不是企业的控制权［5］。此外，马化腾团队持股30.73%（小马哥持股18.2%）。第一大股东是财务投资人和相对集中的创始人团队股份，都使得小马哥能掌握住腾讯的控制权。
南非传媒公司Naspers
马云团队对控制权更为重视。在他们设计的合伙人制度下，合伙人团队可以提名阿里巴巴半数以上的董事会成员。同时，第一大股东软银（持股33.2%）将投票权委托给马云代表的合伙人团队。在美国上市之后，马云自己仅持股7.8%（其他合伙人一共也就占13%的股权），但是通过“同股不同权”的双层股权设计，马云及其团队牢牢控制着阿里这个巨大的企业。（京东刘强东，Facebook的扎尔伯格都是通过多层股权结构设计来保持自己对企业的控制权。）
坚持不上市，不成为公众公司的华为则是另外一种模式。华为是华为员工的企业——公司通过工会实行员工持股计划，截止2015年，将近8万员工通过持股计划持有100%的华为股份，任正非也在这个计划中间。虽然仅仅持有华为1.4%的股权，但董事会成员由工会和任正非推选，任正非具有一票否决权，完全掌握着华为的控制权。
不管是哪一种模式，创始团队都主动地掌握着自己的命运。反观万科，从2000年开始，其股权结构和控制权上一直没有大的变动。其实在2003到2004年的时候，也有专业人士向万科提出过经理人杠杆收购（MBO）的可行性，一劳永逸地解决潜在的股东和管理层的矛盾激化问题。不知道是什么原因，也许是王石的个人信仰和选择，万科没有走上这条道路。
到了2010年，据说万科内部也曾讨论过要改变企业经营方向，仿照美国铁狮门和新加坡凯德模式，走轻资产道路，让管理层成为真正股东——可惜的是，当时四万亿的火把房地产业烧得亢奋不已，很少有人愿意去走这样一条艰苦的自我革命之路。这样一拖再拖，一直到2014年才开始合伙人制度，而这个时候，万科已经是一个市值1500亿的庞然大物，随着企业资产规模的急速扩张，管理层（合伙人）很难在股权结构中占据重要份额，管理层（合伙人）和股东利益协调一致也变得越来越遥远。在这样的股权结构和公司控制模式下，坦白说，即使不是2015年，股东与管理层的矛盾总会在某个时点爆发出来。
1988年，王石放弃了股权也许是历史的局限；2000年，在企业实力，政商环境，金融市场背景，个人交情等种种因素的考量中，万科引进华润无疑也是当时约束条件下的最优选择，然而时代在变，万科却没有变——作为一个核心资产之一在于“管理团队能力”的企业，在长达十多年的时间里，没有从制度层面或者从企业运营模式方面上做出努力，使得企业股权比例和企业核心要素禀赋得以正确地匹配。
万科之痛，莫过于此。
万科、宝能、华润的剧情还在反复，最后的结局仍然在迷雾中。然而，透过这个案例，却折射出现代企业中最永恒的话题：股权与控制。每个现在的，未来的企业家，将不可避免的要正视这个问题。尤其在金融资本风起云涌的当下。
万科观察之三
并购时代之风起云涌
对于资本为王的世界，一个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖罢了。暗流涌动的背后，是一个时代到来的必然。美国上个世纪80年的杠杆并购潮的背后，经济下行与企业利润下滑，管理层代理问题与公司治理，企业价值低估与充沛的游资流动才是真正的真正的经济根源。当下的中国故事，看起来多少有些眼熟。
既然希望被人爱，又何必担心一再受伤害。你看着我，我问你，你到底还有什么东西可犹豫。我知道，冲动啊冲动是魔鬼，但是浪费了生命就是犯罪。我知道冲动啊冲动是魔鬼，我只是不想将来再后悔。
那些美好的愿望，让人遍体的鳞伤，那些美好的鲁莽，让人遍体得解放。
--- 郑钧 《冲动是魔鬼》
万科与宝能、华润的纠葛还在暗流涌动之中，借助万能险迅速崛起做大的险资已经开始了暴风雨一般的资本市场奇幻之旅。举牌万科，举牌南玻，举牌格力，从王石的抗争、南玻高管集体辞职，到董明珠的悲情表态，中国资本市场轰轰烈烈的开始了一次“抗拒野蛮人”的战争。
金钱永不眠。对于资本为王的世界，某个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖，暗流涌动的背后，是一个时代到来的必然。据Wind中国并购库的统计，2015年我国共进行6446单并购交易，交易总金额约3.04万亿元，并购数量同比增长55.74%。其中，二级市场收购（含产权交易所）共1083单，同比增长205.07%。
为什么这一切开始发生在当下的中国？
如果以史为鉴，可以知兴替。我们不妨顺着历史的河流往回溯。现代杠杆收购（LBO）业务产生于1970年代的美国，1980年代开始加速，并在1989年达到巅峰。1979-1989年间，美国共发生了2000多笔LBO案例，交易价值2500亿美元。在媒体和政客的笔下，80年代是个贪婪与浮华的并存的时代。资本的野蛮与无情，华尔街的纸醉金迷被渲染得淋漓尽致。然而剥开文艺作品的春秋笔法，美国上个世纪80年代杠杆收购浪潮其实有着最深刻的经济根源。经济下行与公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动是几个最为关键的时代因素。
二战后的50-60年代，被称为美国经济腾飞的“黄金时代”。美国1950年GDP同比增速为8.7%，在随后近20年间，美国GDP增速多次突破6、7、8的关口。美好的时光总是留不住。进入70年代，美国经济开始了一段“动荡之旅”。根据美国经济研究局（NBER）的研究，美国分别于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次经济触底。
期间，1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兑换黄金义务，以黄金为中心的布雷顿森林体系崩溃，美元霸主地位不保。随着战争对经济增长的刺激逐渐消失，美国面临着巨大的经济下行压力，经常账户上开始出现赤字：1971年逆差22亿美元，1972年逆差68亿美元，从此贸易逆差持续扩大。1973年越战结束后，美国背负巨额财政赤字。同年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织（OPEC）宣布石油禁运，油价暴涨，导致美国需求萎缩加剧，建筑、汽车、钢铁三大支柱产业受打击尤为严重，失业率高达9.1%，企业和银行倒闭数量均创下战后纪录。1974年美国消费物价上涨11.4%，更加严重的通货膨胀使美国陷入滞胀泥潭。同期美国企业利润大幅下滑，从1950年的22%跌至1975年的12%。在经济下行和企业利润下滑的催生下，以“敌意收购”为主的兼并潮开始出现。（hostile acquisitions）
此外，经过60年代以“（diversification）风险分散”为目标的兼并潮（mergers），美国产生大量“多元化经营”的巨型公司，比如收购了350多家公司的ITT公司（ITT Corporation）、多元化战略推动的利顿工业公司（Litton Industries）。在这些股权分散的多元化企业中，管理层的代理问题变得越来越突出。低效投资、盲目扩张公司业务版图（empire building）、甚至挥霍股东的利润等公司治理问题越来越多的被媒体曝光。在内部治理乏力的情况下，兼并收购的压力开始被视为外部公司治理的手段。70年代以后，部分巨型企业被重新拆分，重新回到主业： 1987年艾乐吉公司（Allegis Corp）就被迫出售先前收购的赫兹汽车租赁（Hertz）、威斯汀酒店（Westin）以及希尔顿酒店（Hilton）。
利润的下滑和公司治理的恶化使企业的市场估值越来越低迷。1969年底的800.36点，1979年道琼斯指数为838.74点，十年涨幅微乎其微，市场整体市盈率仅为7.5，估值达到近30年最低点。许多上市公司市净率接近于1，股价被严重低估。优质又廉价的企业进入了资本的视野，成为兼并收购的目标企业（target）。杠杆收购开始在这一时期崭露头角，利用财务杠杆，小鱼吃大鱼的资本游戏不断上演。
与此同时，宏观信贷环境也为杠杆收购的盛行提供了土壤。70 年代的滞胀导致信贷持续扩张，货币政策极度宽松，1974至1981年里根总统上台前夕，共有55个月的实际利率为负，美国联邦基金利率与通胀率一度倒挂近-5%。到70年代末期，垃圾债券市场急剧膨胀，资金四处寻找机会。1986至1988年间，投资者往垃圾债券市场投入了180亿美元的资金：杠杆收购之王KKR公司的13个大型收购中均有垃圾债资金的参与：1989年KKR以12倍的杠杆成功收购了全美第19大公司，RJR纳比斯科（RJR Nabisco）。这笔被称为“80年代第一大并购案”的交易高达250亿美元，其中银团贷款145亿美元，德崇(Drexel)和美林提供了50亿美元的短期过桥贷款，发行高收益垃圾债融资30亿美元。在市场低迷时，高收益的杠杆收购是市场游资最热衷的投资标的[1]。
“金钱永不眠”、“贪婪是好的”——这些脍炙人口的经典句子被视为这个时代的警世恒言。影帝道格拉斯在《华尔街》中的精湛表演、畅销书《门口的野蛮人》多年的热卖使得对这个时代的批判和反思成为一时之风潮。美国证监会(SEC)的法律顾问、并购大律师Marty Lipton的观点非常具有代表性：对于1976年到1990年间高达35000的并购事件，Lipton认为美国的收购活动带来了短期利润的最大化，却牺牲了企业的长远发展/投资为，这不利于美国在世界市场上的竞争力和增长力。
尽管这种观点得到了媒体和影视作品的青睐。但在随后的几年中，学者们基于大量的实证数据进行深度研究，发现对于杠杆并购潮的批评过于肤浅和流于表面。美国最顶尖的学者（SSRN创始人，国际顶尖期刊JFE创始人），哈佛大学的Michael C.Jensen在他1993年的论文中指出，活跃于80年代的收购活动解决了一系列美国公司治理的重要问题，在公司真正在产品市场上遭遇到严重冲击之前，让公司健康地进行调整，为世界范围内的过剩产能问题，提供了非常早期的预警机制。更多严肃的学术研究表明，在这个时期的35000个收购案例中，只有364件受到争议，而其中仅172件是恶意收购。
Jensen还进一步的指出，来自资本市场的力量不容小觑。1980年代的并购交易得益于垃圾债券市场的发展，当资本不再成为收购的阻碍，目标公司的体量不论大小，都有可能成为被收购标的。这一“杠杆收购”所带来直接的后果，不仅使美国大型公司在资本市场中进行自我监督和自我约束，还帮助为新进入者提供了资金，让产品市场竞争加强。从某种意义上说，垃圾债市场（high yield bond market）的兴起，是美国经济活力的源头之一。
太阳底下没有太多新鲜事。80年代的美国故事，在2015年的中国找到依稀仿佛的影子。
从企业端看，2015年GDP增长6.9%，创25年新低。实体经济下行，带来了多个传统行业的寒冬。2015年规模以上工业企业利润总额较上年下降2.3%，为2000年以来首次负增长，其中石油和天然气开采业利润增速下降74.5%，煤炭开采和冶炼业下降65%。从2014年开始，中央提出要在房地产行业“去库存”，很多城市开始“刺激需求”（经过2015年和2016年两年的疯涨，一二线城市现在已经远远超额完成了任务）。
回到2015年，全国无法产生租金或销售收入的商业地产项目体量达2.5亿平方米，为历史最高水平。房地产行业上市公司2015年中报显示，房地产上市公司平均负债率为76.8%，平均净利润率仅为9%，同比2013年显着下滑3个百分点，部分房地产企业开始采取出让企业或项目股权的方式来续一秒。随着经济下滑，顺周期的房地产业的估值一路走低，2015年6月底，万科A的市盈率仅为10.79，相似的低估值上市公司还有保利地产（9.69）、雅戈尔（10.72）、世茂股份（12.04）等等。好的房地产行业现金流稳定，是资本的最爱。优质资产 + 较低的股票二级市场估值 + 分散的股权——这是兼并收购者们梦寐以求的标的。不出意料之外的，2015年前三季度，中国房地产行业完成并购案例176起，涉及金额1600亿元。
从资金面看，随着全球负利率时代到来，我国实体经济下行，投资回报率下降，大量资金无处可去，二级市场上炒作的风潮一浪盖过一浪：从特力A到上海普天到海欣食品，游资催生了一个又一个的妖股，国家出二孩政策爆炒二孩概念，出供给侧改革政策爆炒供给侧概念。经过2015年股灾后，游资流入一线城市房地产市场，2015年上海以1.4万亿成交金额获全球最大房地产市场，成交均价同比上涨18%。2016年大宗商品市场又发生“黑色系”暴动。在短期迅速膨胀的资产价格中，游资的魅影频现。在这样的宏观大背景下，高收益，稳定现金流、和优质资产担保的并购交易成为资本市场的稀缺资源。
在政策面上，也开始了对并购交易资金参的松绑。2008年之前，中国银行业对于“并购贷款”一直严格限制，并购交易的发展受到限制。2008年12月中国银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，并购融资需求开始被纳入合法框架。2015年3月，银监会对《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订：（1）延长了贷款期限； （2）提高并购贷款占并购交易价款的比例（从50%提高到60%）; (3)，将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定，进一步放宽了企业并购贷款限制。并购贷款政策上的放松给了杠杆资金运作者更多机会。此外，随着金融市场深度的发展，狙击者们对于金融工具的运用越来越得心应手，比如上次万宝之争中用到的两融收益权抵押贷款、资管计划、股权质押贷款、短期债券等产品都崭露头角，这些都为杠杆收购的进一步发展提供了弹药。
经济下行、公司利润下滑、管理层代理问题、公司价值被低估、游资流动，这些曾经催生了美国杠杆收购潮的重要因素，也在2015年和2016年的中国资本市场上开始掀起风浪。并购的时代已经来临，所有仍然希望留在资本市场上的企业，将无法回避这个命题。
注：本文来源于公众号：香帅的金融江湖。香帅无花：非典型的金融学博士；非典型海龟；北大教授，嗜武侠，星爷粉；不小心做了严肃学术的非严肃中青年。第三篇《并购时代之风起云涌》一文，由香帅无花和其门下大弟子“陈靖”合作完成。陈靖，北大光华金融系博士生，90后四川女生，藏族，高原体质。
（责任编辑：李俊强）
